2025年7月21日，福建乐摩物联科技股份有限公司（简称“乐摩物联”）向港交所递交的招股书因满六个月未完成上市流程而宣告失效。该公司曾于2025年1月21日提交上市申请，由中信建投国际和申万宏源香港担任联席保荐人，此次失效意味着若继续推进上市，需重新递交更新财务数据后的招股文件。作为中国大陆市场份额最高的智能按摩服务供应商，乐摩物联旗下“乐摩吧”品牌在2021年至2023年连续三年以29.4%、33.9%及37.3%的市场占有率位居行业首位，其上市进程受阻引发了市场对共享按摩椅商业模式可持续性的深度审视。

从财务表现看，乐摩物联近年业绩呈现爆发式增长。招股书显示，公司2022年营收为3.3亿元，2023年跃升至5.86亿元，2024年前三季度进一步达6.14亿元，已超过2023年全年水平；净利润增速更为显著，从2022年的853万元猛增至2023年的9458万元，2024年前三季度突破1亿元。支撑这一增长的是其遍布全国的线下服务网络——截至2025年1月，公司在全国31个省级行政区设立超4.5万个服务网点，投放超过50万台智能按摩设备，累计覆盖1.5亿可识别用户。其核心收入来源于“直营+合伙人”双运营模式：直营模式贡献约70%的网点及84%的营收，2024年前三季度毛利率为34.22%；合伙人模式由本地合作伙伴承担场地租金等成本，公司按交易额分成，毛利率高达74.44%，显著优化了整体盈利结构。

然而亮眼数据背后，行业与公司层面的多重挑战已然浮现。首当其冲的是市场规模的天花板限制：据弗若斯特沙利文报告，中国智能按摩服务市场总规模从2019年的23.4亿元到2023年仅微增至24.4亿元，五年复合增长率仅1.1%，预期增长主要依赖二三线城市下沉及办公楼、充电站等新场景渗透。政策环境亦存在不确定性，例如中国铁路2023年明确规定高铁站按摩椅占比不得超过20%，直接压缩了核心场景的投放空间。消费者端则持续面临卫生信任危机，多地用户投诉设备存在污渍、毛发残留等问题，医学专家提示清洁不足可能增加皮肤病传播风险。

乐摩物联自身的经营真实性也曾遭遇质疑。第三方调查发现，2022至2024年前三季度公司向前五大供应商采购按摩设备总额1.53亿元，以行业最低成本价2500元/台估算，仅对应约6.11万台设备，与报告期末40.21万台的账面规模难以匹配。

更深层的问题在于公司治理与关联交易。乐摩物联创始人吴景华（荣耀健康董事长）通过代持安排退居幕后，其控制的荣耀健康既是乐摩物联主要设备供应商，又与其签订2025年7000万元采购协议，形成紧密关联。而公司现金流状况凸显了上市融资的紧迫性：2024年三季度末现金及等价物仅余0.28亿元，流动负债高达2.09亿元，同期经营活动虽产生1.75亿元净现金流，但投资支出达1.45亿元，导致净现金减少0.11亿元。值得注意的是，即便资金紧张，公司在IPO前夕仍实施大额分红，2023年与2024年前三季度合计派息4375万元。

此次招股书失效虽不直接等同于上市失败，但乐摩物联需直面市场对其增长逻辑的拷问。在行业整体规模滞涨、监管趋严、设备真实性存疑的背景下，其宣称的海外扩张与家用按摩设备等“第二曲线”尚未形成有效支撑，共享按摩椅能否持续“躺赢”，仍待更透明的数据与更健康的商业模式验证。

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