进入今年下半场的债市换了战术，去年开始一路躺赢的超长期国债不灵了。随着A股震荡上行，30年期国债相对沪深300指数的超额收益率不断收缩。根据东方财富Choice数据（下同），截至7月18日的近一个月和近三个月内，中债-30年期国债全价（总值）指数几乎原地踏步，而沪深300分别上涨4.86%和7.59%；近一年时间内，中债-30年期国债全价（总值）指数收益率为10.46%，落后沪深300指数5.45个百分点。

影响债券表现的最主要因素有两个，分别是利率和物价。近三年以来，货币政策持续宽松，物价趋势性下行，对债市来说，这是一种黄金组合。同时，长期和超长期国债由国家提供信用背书，票面利率确定，安全性高，适应了广大投资者的低风险偏好。在宏观黄金组合和资金持续流入的双重推动下，长期和超长期国债走出一轮大牛市。

但是，进入2025年下半年，这两大因素都出现了重要变化。

1

CPI回升 经济回暖信号进一步增强

首先，从物价看，根据国家统计局7月9日公布的数据，6月CPI同比由下降转为上涨0.1%；环比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1个百分点。

剔除能源和食品价格后的核心CPI表现更强，2月开始逐步上行，6月核心CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点，创近14个月以来新高。

CPI上行意味着经济进一步回暖，企业盈利能力开始回升。7月10日，即国家统计局公布数据的次日，上证指数年内首次收在3500点上方，当日30年期国债主力合约大跌0.36%。股债跷跷板，走势背道而驰，表达的预期却是同一个——物价将继续回升。

2

发行遇冷 机构配置超长期国债热情降温

再从机构行为角度看，物价回升的趋势的确已经影响到机构投资者配置超长期债券的热情。

6月24日，超长期国债上半年最后一次续发遇冷。一级市场招标结果显示，30年特别国债（二期）续发中标利率为1.8477%，低于票面利率的1.88%，略高于同期限债券的市场收益率。债券以高于市场收益率的票面利率发行，意味着新发行债券需要给出更高的预期收益率才能吸引到投标资金，也就是说，在年中时点市场看淡超长期国债的走势。

去年，超长期国债一度被视为“无风险资产”，得到机构投资者大举买入。中信证券首席经济学家明明曾表示，机构交易长债出现历史级别的拥挤。中国人民银行在多个场合提醒长债风险，但由于市场资金充裕，股市机会有限，机构可选标的不多，因此超长期国债一直呈现逢跌必买的特征。然而，今年以来市场不时传出大型保险公司和大型商业银行减配超长期国债的消息，本次发行遇冷进一步说明机构配置情绪的降温。

3

后发先至 可转债大幅跑赢超长期国债

超长期国债表现开始回落，一定程度上预示着经济基本面向好。同时，股市持续回暖，市场风险偏好提升，此时具有进攻弹性的可转债后发先至。近一个月、三个月和近一年，东财可转债等权指数收益率分别达到5.44%、10.86%、29.27%，均跑赢沪深300，相对30年期国债更是取得显著的超额收益。

绩优可转债基金，或是可投资可转债的增强债基，能够提供更为丰厚的回报。以今年以来排名第一的债基——华商丰利增强债基为例，该基金年内回报率达到21.87%，近一个月、三个月和近一年回报率分别为7.14%、14.32%、38%。该基金一季度末将八成债券仓位配置可转债，主要投向国防军工、环保、电子、银行等行业，这些行业今年以来表现出色，相关正股走势良好，带动可转债持续上行。

展望下半场，如果物价回升势头延续、资金面保持宽松、股市表现稳健，可转债相对超长期国债的优势将进一步加大。虽然超长期国债仍然具有高信用等级、长期收益率确定等优势，但从性价比角度考虑，已经很难在资产组合中充当核心配置资产。

（提示：投资有风险，观点仅供参考，不作为决策依据。）

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